6月以來(lái)，上證指數(shù)一路向東，大漲15%以上，直逼3900隘口，創(chuàng)下10年新高。

圖：上證指數(shù)月K圖，來(lái)源：雪球

這波行情的引擎，當(dāng)屬以寒武紀(jì)、中際旭創(chuàng)為旗幟的人工智能板塊。期間，科創(chuàng)50大漲逾35%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅更是近40%。

然而，并不是所有的資金都吃到這波科技溢價(jià)紅利。踏空者不止是個(gè)人投資者，更有諸多機(jī)構(gòu)投資者。

對(duì)于理性的大資金而言，追高是不可能追高的。于是我們看到，過(guò)去一個(gè)月，大量踏空的機(jī)構(gòu)資金正悄悄涌入化工板塊：

圖：化工50ETF近3個(gè)月的流入趨勢(shì)。來(lái)源:choice

機(jī)構(gòu)資金布局化工板塊，它們看到了什么？

01

影響深遠(yuǎn)的反內(nèi)卷

7月1日，第六次中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)展開，會(huì)議強(qiáng)調(diào)：依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。

這是一句非常有含金量的定調(diào)，影響重大且深遠(yuǎn)。要知道，財(cái)委會(huì)前身是中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組，于2018年3月改名而來(lái)，主要職責(zé)是針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的頂層設(shè)計(jì)與總體布局。比如，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)便是在財(cái)委會(huì)中提出，并整體推進(jìn)的大戰(zhàn)略。

對(duì)此，資本市場(chǎng)更在意“低價(jià)”“落后產(chǎn)能”“推出”等關(guān)鍵詞，開始與2016年正式開啟的供給側(cè)改革進(jìn)行類比。

起初，資本市場(chǎng)并不知道會(huì)對(duì)那些行業(yè)進(jìn)行去產(chǎn)能。7月2日，工信部召開光伏企業(yè)家座談會(huì)，引爆了多晶硅的超級(jí)行情。不足1個(gè)月，多晶硅主力期貨價(jià)格從3萬(wàn)元快速拉漲至最高的5.5萬(wàn)元，漲幅高達(dá)80%以上，同時(shí)也引爆了A股光伏板塊。

7月18日，工信部官宣，將實(shí)施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能。

有需求穩(wěn)增長(zhǎng)政策，又有淘汰落后產(chǎn)能動(dòng)作，市場(chǎng)開始瘋狂定價(jià)這就是新一輪供給側(cè)改革。

商品期貨市場(chǎng)中，黑色系、化工系、多晶硅、碳酸鋰等相關(guān)品種瘋狂暴漲。尤其是焦煤，更是出現(xiàn)了五日五連板的奇觀。A股市場(chǎng)中，主力也大肆追捧化工、有色金屬、水泥、鋼鐵等周期板塊。

7月30日，中央政治局會(huì)議召開，高層定調(diào)改為：依法依規(guī)治理企業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理。

一方面，刪掉低價(jià)字眼，表明去產(chǎn)能不是通過(guò)行政一刀切的方式消滅一切低價(jià)，暗含了要更加市場(chǎng)化、法制化。

另一方面，產(chǎn)能有序退出變成了重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理，表明本輪去產(chǎn)能只會(huì)是重點(diǎn)行業(yè)，暫時(shí)否定了市場(chǎng)預(yù)期的全局式供給側(cè)改革。

此外，市場(chǎng)此前普遍預(yù)期反內(nèi)卷重要目的之一是通過(guò)去產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)物價(jià)普遍上漲，將中國(guó)從“通縮”拉回通脹周期。但這次會(huì)議也進(jìn)行了適度糾偏與修正。

總體來(lái)看，本輪反內(nèi)卷還要繼續(xù)推進(jìn)，但強(qiáng)度、力度要比2016年溫和一些，去產(chǎn)能行業(yè)更多聚焦在新興領(lǐng)域和部分傳統(tǒng)領(lǐng)域。但因?yàn)檫@是最高級(jí)別會(huì)議定調(diào)要做的事，其實(shí)算是下達(dá)了供給側(cè)改革2.0的動(dòng)員令，落地執(zhí)行的確定性很高，且持續(xù)時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)，對(duì)于相關(guān)行業(yè)的影響是深遠(yuǎn)的。

02

化工供給側(cè)勢(shì)在必行

目前，要進(jìn)行供給側(cè)改革的行業(yè)，除了光伏，化工是另一個(gè)較為確定的行業(yè)。

從2018年開始，中國(guó)化工行業(yè)開始了一輪轟轟烈烈的產(chǎn)能大擴(kuò)張。從在建工程投資總額看，2018年到2024年年均保持正增長(zhǎng)。2024年更是達(dá)到了3884億元，同比增長(zhǎng)12.3%，但比2022年的50%以上要慢一些了。2025年一季度則自2018年以來(lái)首次落入了負(fù)數(shù)區(qū)間。

圖：申萬(wàn)基礎(chǔ)化工行業(yè)在建工程同比增速，來(lái)源：民生證券

化工產(chǎn)能大擴(kuò)張，而需求增速又跟不上，導(dǎo)致出現(xiàn)了明顯產(chǎn)能過(guò)剩的情況。

2025年二季度，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)產(chǎn)能利用率為71.90%，低于全國(guó)工業(yè)平均水平的74%。其中，PVC、乙二醇、環(huán)氧丙烷產(chǎn)能利用率更是低于70%。

供需失衡，導(dǎo)致價(jià)格承壓明顯。目前，90個(gè)化工品價(jià)格已跌至近五年10%分位以下，27個(gè)品種價(jià)格位于歷史最低水平。

這必然又會(huì)導(dǎo)致化工業(yè)盈利能力惡化。其實(shí)上，2021-2024年，化工業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率從8.03%大幅下滑至4.85%，2025年上半年同樣處于多年低位。

可見，化工反內(nèi)卷也是勢(shì)在必行。那么，該行業(yè)反內(nèi)卷，會(huì)怎么反？

第一種潛在路徑是通過(guò)提高技術(shù)指標(biāo)來(lái)淘汰落后產(chǎn)能。比如，針對(duì)老舊產(chǎn)能占比高，安全、能耗、環(huán)保不達(dá)標(biāo)問(wèn)題突出的細(xì)分領(lǐng)域，政策可以推動(dòng)直接強(qiáng)制淘汰，快速壓縮供給。

第二種潛在路徑是建立“配額制”。

這在化工業(yè)或其他工業(yè)領(lǐng)域都有過(guò)典型案例。2022年之后，制冷劑（氟化工產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵產(chǎn)品）開始實(shí)施配額制，開工率與總產(chǎn)量持續(xù)下降。供給端大幅壓減，而需求端還有一定增量，導(dǎo)致制冷劑價(jià)格持續(xù)上漲，行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)回升。

來(lái)源：華鑫證券

截止今年7月底，制冷劑R32出廠價(jià)5.5萬(wàn)噸，較年初上漲28%，同比上漲51%。在此大背景下，東陽(yáng)光、永和股份、聯(lián)創(chuàng)股份、中欣氟材等相關(guān)企業(yè)歸母凈利潤(rùn)在今年上半年均實(shí)現(xiàn)超過(guò)100%的高增。

還有電解鋁。2017年，政策給全國(guó)電解鋁設(shè)定了一個(gè)4500萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能上限，一直延續(xù)至今。這導(dǎo)致沒(méi)有新產(chǎn)能出現(xiàn)（新增產(chǎn)能要置換老舊產(chǎn)能），而需求端又有空間，導(dǎo)致電解鋁行業(yè)利潤(rùn)較好，相關(guān)公司股價(jià)紛紛走牛。

以上兩大案例其實(shí)是接下來(lái)化工反內(nèi)卷可以借鑒或考慮的?？傊?，化工只要推進(jìn)反內(nèi)卷，行業(yè)困境反轉(zhuǎn)的大邏輯就確定了，那么自然會(huì)帶來(lái)不錯(cuò)的周期性上行機(jī)會(huì)。

03

博弈降息周期

布局化工板塊的機(jī)構(gòu)中尤以外資熱忱更高。

結(jié)合近期 高盛與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)交流顯示，除了 反內(nèi)卷政策加速老舊產(chǎn)能退出、利好化工行業(yè)龍頭這一原因之外，出口短期預(yù)期上調(diào)，化工等順周期板塊因此受益也是重要原因。

除此之外，一個(gè)心照不宣的核心原因還在于：博弈降息周期。

隨著市場(chǎng)共識(shí)愈漸統(tǒng)一，美國(guó)9月進(jìn)入降息周期或成定局。這一背景下，資本開支增長(zhǎng)的行業(yè)必然顯著受益。如AI , 機(jī)器人，創(chuàng)新藥，這些資本涌入的行業(yè)，其實(shí)都是降息周期的受益者。

而有化工作為原材料上游，從價(jià)值傳導(dǎo)鏈條上看，恰系走出周期低谷的起點(diǎn)，相比已經(jīng)暴漲一輪的熱門風(fēng)口板塊，更具性價(jià)比與安全墊。

04

兩大潛力風(fēng)口

化工是一個(gè)大賽道，細(xì)分板塊超過(guò)20類，涵蓋數(shù)百種核心產(chǎn)品。

而受益最大的應(yīng)該是行業(yè)集中度較高、中國(guó)產(chǎn)能占全球產(chǎn)能比重較大、且產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的細(xì)分領(lǐng)域。就像光伏產(chǎn)業(yè)鏈，最先推進(jìn)的是集中度很高的多晶硅環(huán)節(jié)，五家龍頭產(chǎn)能占比高達(dá)80%，已成反內(nèi)卷標(biāo)桿之王。

據(jù)華鑫證券研究，基于開工率、庫(kù)存數(shù)據(jù)、行業(yè)盈利能力等維度分析，認(rèn)為甘草磷、有機(jī)硅、鈦白粉、純堿有望成為今后政策化工反內(nèi)卷的重點(diǎn)發(fā)力方向。

先看甘草磷行業(yè)。2024年，全球甘草磷市場(chǎng)規(guī)模達(dá)47億美元，占全球除草劑市場(chǎng)約30%，占全球農(nóng)藥總用量的15%。

甘草磷全球產(chǎn)能約118萬(wàn)噸，拜耳一家達(dá)37萬(wàn)噸，占比超三成。國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能為81萬(wàn)噸，占比近七成。其中，福華化工、湖北泰盛、興發(fā)集團(tuán)、新安股份位列前四，市場(chǎng)占有率為18.5%、16%、12.4%、9.9%。

草甘膦作為一種農(nóng)藥產(chǎn)品，其新建產(chǎn)能已明確列入國(guó)家發(fā)改委《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》限制類，未來(lái)大概率沒(méi)有額外新增產(chǎn)能出現(xiàn)。在存量市場(chǎng)中，從2022年底開始，國(guó)內(nèi)幾大草甘膦企業(yè)主動(dòng)通過(guò)生產(chǎn)裝置輪流檢修等方式壓減草甘膦產(chǎn)能。

除此之外，甘草磷行業(yè)有一個(gè)潛在利好。據(jù)媒體報(bào)道，拜耳正準(zhǔn)備一份計(jì)劃，就密蘇里州“農(nóng)達(dá)”除草劑的部分大規(guī)模訴訟達(dá)成和解，如果和解失敗，拜耳還可能尋求讓子公司孟山都破產(chǎn)。而此前，拜耳已經(jīng)支付了超過(guò)100 億歐元的賠償金和庭外和解金。

若一旦真實(shí)發(fā)生破產(chǎn)，全球草甘膦供給端將出現(xiàn)30%以上的產(chǎn)能缺口，行業(yè)供需格局將重塑，甘草磷價(jià)格有望大爆發(fā)。

再看有機(jī)硅，屬于化工新材料。

2021年，受能耗雙控、海外企業(yè)因疫情受阻拉動(dòng)國(guó)內(nèi)出口需求，有機(jī)硅中間體DMC價(jià)格暴漲至6萬(wàn)元/噸的高點(diǎn)。而后，在2022-2024年，有機(jī)硅產(chǎn)能大幅擴(kuò)張（分別為60萬(wàn)噸、近30萬(wàn)噸、超70萬(wàn)噸），導(dǎo)致供過(guò)于求，價(jià)格一路下跌至當(dāng)今的1.2萬(wàn)元左右。

2024年，中國(guó)有機(jī)硅中間體產(chǎn)能為344萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)能的70%。其中，合盛硅業(yè)、江西藍(lán)星星火、東岳硅材、興發(fā)集團(tuán)、新安股份、魯西化工占比靠前，六家合計(jì)占比約69%。

圖：有機(jī)硅中間體市場(chǎng)份額占比，來(lái)源：湘財(cái)證券

經(jīng)過(guò)三年擴(kuò)張后，2025年國(guó)內(nèi)僅有興發(fā)集團(tuán)10萬(wàn)噸新增產(chǎn)能。而海外市場(chǎng)，有機(jī)硅產(chǎn)能有收縮跡象。2016年以來(lái)，邁圖關(guān)閉了德國(guó)、美國(guó)的有機(jī)硅裝置，陶氏化學(xué)關(guān)閉了英國(guó)有機(jī)硅產(chǎn)能，海外產(chǎn)能總計(jì)退出近30萬(wàn)噸。

此外，國(guó)內(nèi)有機(jī)硅需求較為旺盛。2024年，有機(jī)硅中間體表觀消費(fèi)量高達(dá)182萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)超20%。今年前4月，同比增速高達(dá)24%。

鈦白粉、純堿兩大領(lǐng)域同樣存在困境反轉(zhuǎn)可能，不具體展開了。

總之，在反內(nèi)卷大邏輯之下，化工業(yè)利潤(rùn)有望迎來(lái)周期性反轉(zhuǎn)，疊加估值處于多年低位，接下來(lái)成為A股市場(chǎng)主線之一的概率較大。